二、VIE基本架构
接下来，让我们揭开VIE的神秘面纱，层层剖析。我们将分五点来梳理这一最基础的VIE框架图。
图片来源：李沁园.VIE模式下阿里巴巴集团财务风险及防范研究[D].河北经贸大学,2024.DOI:10.27106/d
1. 原始股东股权控制离岸公司A。离岸公司A、风险投资VC和私募投资PE（如有）共同设立离岸公司B。
2. 离岸公司B作为上市主体，一般会选在开曼群岛上市。其原因一是在开曼设立公司十分简单，最低股本仅需5万美元，并不需要有实际的办公地点，仅需公司的邮箱即可，年度申报要求也极低。二是开曼优惠的税收政策。在开曼注册公司，除了需要缴纳管理费之外，所得利润无需交税，“避税天堂”也由此得名。在开曼注册的公司更容易在美国证券交易所上市，并得到境外投资者的信赖，更易融集资金。
3. 在香港或者BVI成立特殊目的公司（SPV）——壳公司C。壳公司C由B公司100%控股，在香港成立特殊目的公司SPV的主要的作用是：降低税费和与国内市场相配和。基于香港和内地的双边税务协议，香港可以享受5%的税率优惠。这能减少税务成本，提高境外上市公司B的留存收益。此外，对比其他外资企业，内地政府更愿意提供给港资企业更多优惠政策。
4. 壳公司C再在境内成立外商独资企业（WFOE）。WFOE主要从事《外商投资法》与《外商投资准入负面清单》中外商投资不受限制的行业。向境内运营公司提供技术服务的同时，以获取报酬的形式获得境内公司的收益。
5. WFOE 协议控制境内经营实体（VIE实体）。WFOE与国内经营实体企业签订一系列控制协议，包括但不限于独家咨询和服务协议、资产运营控制协议、借款协议、股权质押协议、股权处置协议以及投票权协议等。这些协议不仅确保了境外主体对国内经营实体的控制，也满足了美国证券交易委员会（SEC）的法规要求，确保了财务披露的合规性。“协议控制”的言下之意就是两家实体之间的关联关系是“合同性”（contractual）、而非“所有权”（ownership）形式的关联。
最后我们从权力与利益的流动角度来分析这张图片：从权力控制上来看，开曼公司B控制SPV，SPV控制WFOE，WFOE再通过协议控制境内经营实体。通过协议安排，将境内运营公司的收益合法地转移到境外的股东手中。从利益流向上来看，是从境内经营实体流向WFOE，再流向SPV，再到开曼公司，利润最终流向了开曼上市的主体公司。
注意：VIE架构下境内运营公司，主要受外部控制，公司股东只有很少的投票权，境内运营公司的股东很难控制该公司。VIE架构下的主要收益人，一方面对境内运营公司的重要经营活动具有直接控制权利；另一方面有权接受境内运营公司的收益并承担境内运营公司的损失。即同时掌握“经营权”与“收益权”。
三、与VIE相关的政策
（一） 37号文登记
境内企业境外搭建VIE架构上市总会涉及到37号文登记。这里的37号文即为外汇局于2014年7月份代替过去75号文发布的新文件，实质上就是“境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资的外汇登记”，37号文全称为《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，该文所规定的境外投资外汇登记被简称为“37号文登记”。
37号文的优势主要体现在两大方面。一是解决了境内居民在境外持股的合规性问题。在现有的外汇管理体系下，37号文是中国自然人唯一的、合法合规地持有境外公司股份的方法。二是解决了境外融资和返程投资合规性的问题。另外，37号文还强调了关于特殊目的公司权益激励的相关问题。当持有特殊目的公司的股权或者期权时，境内居民个人在行权之前也需要去外汇局进行登记。
VIE协议和37号文在公司注册、做账、审计等业务领域存在一定的关联。首先，VIE协议涉及到境外公司的控制和经营管理，而37号文则规范了境外企业的做账、审计等业务。根据37号文的规定，境外企业需要按照中国的会计准则进行财务报表的编制和审计，以满足中国税务部门的监管要求。其次，VIE协议涉及到境外投资者对境外公司的特定权益的持有，而37号文则对境外企业的股权结构和投资者的身份进行了规定。根据37号文的规定，境外企业需要向中国税务部门报告境外投资者的身份和持股比例等信息。
（二） ODI备案
ODI即境外投资备案（Overseas Direct Investment）。境内公司想投资境外公司时，涉及直接或间接获得境外公司所有权、控制权、经营管理权等，就需要进行ODI备案。若企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，还需要实行核准管理。境内主体行业与境外公司行业不能是房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部、金融类、赌博业、国家的核心技术和产品等。
需要提醒的是，ODI备案仅针对设立的境外企业。换句话说，境内企业实行境外投资路径上设置的空壳公司，均不在管理部门予以审核的范围之列。同时，境外企业开展的二次投资行为，也不在对外投资管理的范畴，不需要有关部门进行审核。
ODI备案作为国家颁发给企业到境外投资的通行证，受国家、国际法律保护，同时便于合规开拓境外市场，获得当地政策或税务优惠，加快资本积累速度；方便与境外客户的业务转账，减少转账手续成本；充分吸收国外的先进技术和管理经验以及及时掌握外部信息，有效利用国内外资源市场的整合。
即便VIE结构中的境内运营实体名义上由中方实际控制，但因为经济利益最终会传递给境外注册的母公司，所以这类企业在实施对外投资时同样需要完成ODI备案程序。这包括但不限于提供详细的商业计划书、资金来源说明、风险评估报告等文件，以证明投资行为的真实性和合理性。近年来，中国政府对VIE结构的关注度有所提高，特别是在涉及到敏感领域或大型交易时，监管部门可能会更严格地审查VIE结构下企业的ODI备案申请，以确保资本流动的安全可控，同时防止潜在的资本外逃问题。ODI备案与VIE结构之间的关系反映了中国在鼓励企业国际化的同时，也在努力平衡对外开放与风险防控之间的关系。
（三） 《境外上市备案新规》
2023年3月31日起，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（简称“《境外上市备案新规》”）实施，标志着境外上市进入“全面备案制”时代。新规要求境内企业境外上市需获得中国证监会的备案，特别对VIE架构进行严格审查。根据相关指引，若发行人采用协议控制架构，必须在备案报告和法律意见书中详细说明采取VIE架构的原因、主要合同条款及潜在的法律风险。此外，中国证监会明确表示，在处理VIE架构企业的境外上市时，将征求行业主管部门的意见，并以此作为备案的前提条件之一。
（四） 香港联交所监管要求
香港联交所关于VIE架构上市的监管要求集中体现在HKEX-LD43-3和HKEX-GL77-14两份文件中，其核心要求为“Narrowly Tailored”原则。该原则的核心要求包括：
①必要性限制：上市申请人仅在必要时采用VIE架构解决外商投资限制，优先考虑直接持有运营实体权益。
②持股比例要求：若使用VIE架构，申请人需持有境内运营公司最大股份，确保对运营实体的控制权，并减少对VIE结构的依赖。
③合规性确认：中国律师须确认VIE结构不违反中国合同法，避免因“以合法形式掩盖非法目的”被判定无效。
（五） 与协议控制相关的文件
境内运营主体通常需与WFOE签署系列协议，包括《独家业务合作协议》《独家购买权协议》《股权质押协议》《股东表决权委托协议》《借款协议》等，从而实现境外上市主体对境内运营实体的控制和财务报表合并。
四、VIE案例介绍
（一） 案例一：小米的VIE架构
作为一家大型的互联网企业，小米在创立之初必须将融资作为公司上市的一大考量因素，需要在短期内融到充足的资金。因此，小米公司也选择搭建VIE架构，接下来我们简要介绍小米集团的VIE架构。
图片来源：余冰洁.VIE模式下企业财务风险及防范研究[D].武汉工程大学,2020.DOI:10.27727/d.cnk
如上图所示，境内运营实体的创始人、境外投资人和公众股东、VC、PE控制着英属维尔京群岛(BVI)壳公司，设置这个壳公司能给股东、董事信息及内部运营方面提供极高的保密性，减少股权转让时遇到的障碍。
由于全球众多证券交易所不愿接纳BVI公司直接上市，而开曼公司因其更高的透明度和成熟的法律体系被大多数交易所青睐。因此，小米的国际上市实体为在开曼注册成立的小米集团，它全资拥有小米香港。小米香港则持有小米通讯技术有限公司100%的股份，是其实际控制者和最终受益人。小米通讯技术有限公司是VIE结构中的WFOE部分。通过一系列协议控制措施，小米通讯技术有限公司有效合法地将外资引入了境内的运营实体——小米科技有限责任公司。
（二） 案例二：阿里巴巴的VIE架构
阿里巴巴作为最早采用VIE模式的企业之一，选其为案例企业具有一定的代表性。因此，下面我们借助阿里巴巴的股权结构图帮助大家加深对VIE架构的理解。
我们先简要介绍一下阿里巴巴公司。阿里巴巴集团控股有限公司于1999年由马云和他的团队在浙江杭州成立，阿里巴巴旗下拥有多个知名业务品牌，涵盖电商、金融、物流、云计算、媒体及娱乐等多个领域。先后创立了阿里巴巴网站、淘宝网、阿里旺旺、天猫、阿里云、淘宝APP，支付宝APP等。阿里巴巴主要通过其子公司进行经营业务，公司最早的经营项目是为其他中小企业提供基础设施和在线交易平台。
截至2023年3月31日，阿里巴巴集团基本模式框架如下图所示：
图片来源：李沁园.VIE模式下阿里巴巴集团财务风险及防范研究[D].河北经贸大学,2024.DOI:10.27106/d
图片中的英文概念解释如下：
Individual shareholders of G.P. 普通合伙人个体股东
PRC Limited Liability company serving as general Partner 中国有限责任公司担任普通合伙人。
Individual limited partners 个人有限合伙人
PRC Limited Partnership 中国有限合伙企业
PRC investment Holding Company 中国投资控股公司
Variable interest Entities 可变利益实体
这里的Our Company即为阿里巴巴集团在海外注册上市的公司，前文我们已经将海外上市过程梳理了一遍，在此不再赘述。在这里，我们主要看境内的外商独资企业，即WFOE。普通合伙人个体股东在中国有限责任公司中担任普通合伙人，其与个人有限合伙人共同控制中国有限合伙企业，中国有限合伙企业又股权控制中国投资控股公司，这些股权控制的最终落脚点均是可变利益实体（VIE），即在杭州的阿里巴巴运营实体公司。这一运营实体与WFOE签订一系列协议——贷款协议、独家认购期权协议、代理协议和股权质押协议。这些协议无非是用来转移利益与控制权，即实现“权”与“利”的协调。
截至2023年3月31日，阿里巴巴集团组织架构以及集团运营主要业务的代表性子公司和VIE实体如下图所示。
图片来源：李沁园.VIE模式下阿里巴巴集团财务风险及防范研究[D].河北经贸大学,2024.DOI:10.27106/d
五、VIE模式下存在的风险
（一） 控制权风险
股权控制的缺失会让创始团队和境外投资者对实际控制权的争夺愈加激烈，创始人可以借助多种手段来强化实际控制权，甚至掏空上市公司，蚕食海外投资人的利益，进而会加剧公司的控制权危机。具体有效的控制权配置操作主要有以下几种方式：
第一，股东会控制。借助股权激励手段，亦或通过代持员工持股平台，强化股权控制，增设委托投票权、特殊表决权、一票否决权或一致行动人，扩大投票权份额；
第二，董事会控制，借助公司章程约束或增设合伙人机制。
（二） 信息披露风险
通过VIE架构上市的公司通常会遵从港交所关于上市公司的信息披露要求，定期披露财务报告，发布临时公告，由董事会审核集团公开披露的内容。但是事实上，上市公司定期披露的财务报告对合约安排即协议控制情况的披露一般而言都不够详尽，仅仅按照披露要求的最低标准发布信息，却没有更加主动地给投资者提供详实的信息，导致协议控制模式下的风险容易被投资者忽视。
（三） 与股权转让相关的税务风险
1. 股权转让纳税义务的确定
境外股权转让是否需在中国纳税主要取决于转让方的居民身份及其所得来源。非居民个人仅在特定情况下，如所得来源于中国境内不动产或缺乏合理商业目的而企图避税时，才需就境外股权转让所得在中国缴税。居民个人和企业无论资产所得是否源于境内，除无住所居民个人满足特定条件外，均需按中国税法缴纳所得税。
对于非居民企业，若未被认定为中国居民企业，一般无需就境外股权转让所得在中国缴税，除非该转让行为被视为间接转让中国应税财产，特别是当涉及VIE架构时，这种情形下的股权转让可能被税务机关重新定性并征税。为了防止避税，中国已发布多项法规，包括2015年的7号公告，明确了对不具合理商业目的的间接转让行为进行调整的原则，并设定了适用标准。
2. 股权转让定价确定的合理性问题
关联企业转让定价应遵循独立交易原则，旨在合理节税并避免税务机关审查。不合理的转让定价可能导致大规模补税和罚款。特别是在VIE架构回归中的跨国股权转让，合理的定价不仅有助于避免税务风险，还能优化企业整体效益。公允的股权转让价格可减少未来税负，而低价转让则可能因计税基础低而在二次转让时增加所得税负担。
3. 股权转让外资变内资补税问题
在VIE架构企业回归过程中，股权转让可能导致外商独资企业失去外资身份。根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》，经营期十年以上的生产性外商投资企业可享受税收优惠，但若外资比例降至25%以下，则需补缴先前减免的税款。自2008年1月1日起，《中华人民共和国企业所得税法(2017修订)》实施后，内外资企业统一适用25%的企业所得税率，《外商投资企业和外国企业所得税法》废止。
依据《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》，如果企业在2008年后因业务性质或经营期变化不再符合旧法条件，仍需按旧法规定补缴已享受的减免税款。即使在优惠过渡期内，若变更内资企业时不足十年，也应补缴所得税款。部分依赖税收优惠的企业可能因此面临现金流压力。然而，若企业经营满十年、保持25%以上境外投资比例或位于享有特殊地区税收优惠的地方，则可能不需要补缴税款。
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